スタートアップの戦争論的発想と心理のゆらぎ
スタートアップで仕事をするようになって3年あまり、「スタートアップと一般的な事業経営の違いは何なのか？」ずっと考えてきた。
ブログや講演、書籍など、スタートアップにまつわる情報は大量にある一方、流行りのビジネスモデルやバズワードの解説、経験談を超える原則論はあまり目にすることがない。
散在する有名記事や書籍、講演を俯瞰的に考えて、自分の言葉で整理したいと思ったのがこの記事を書くきっかけ。
前半は「スタートアップと中小事業の違いは何か」、「起業家とVCは何を考えているのか」について、後半は「スタートアップ特有の勝ち方とはどのような競争原理に基づくのか」そして「アフリカやインパクト投資など新しい領域への示唆はなにか」についてまとめている。
テクノロジーやビジネスモデル、採用や資金調達などスタートアップについて色々な切り口で情報を集めていて「これって、どうつながってるんだっけ！？」となっている読者の方々のご参考になれば幸いです。
スタートアップという特殊な事業形態
スタートアップとは、何もないところから大きな事業を作り出そうとする起業家と、途方もないビジョンを掲げる起業家に出資者としてのコントロールをほぼ手放して賭け、事業の成長を助けようとするベンチャー投資家の２つのアクターが揃って初めて成立する事業経営の形態である（新興国に行くと、ひと昔の日本同様に、地主からお金を借りてお店を出したり、銀行から融資を受けるまでに何年もかかったりするので、この両輪の存在は大切）。
起業家にとって、優れた投資家から出資を受けることは強いチームを作る大切な要素だ。同時に、資金調達をしたことのある誰もがこの面倒を避けたいと思う。自分の事業を何度も何度も説明し、少なくない数のNoをもらい、時には痛烈なダメだしをもらったり、最後の最後で肩透かしを食らったりする。投資家との対話から事業へのヒントをもらうことはあっても、事業を作ることに集中したい起業家にとって資金調達はおそらく負担というほうが正しい。それでも起業家がベンチャーキャピタルから資金を募るのは、非線形的な成長を実現するためには、自前で用意できるキャッシュ以上の大きな投資が絶対的に必要だからだ。
ひとたび起業家が資金を調達したら、機会損失を避けるために赤字を出してでも会社を成長させねばならない。「バーンを上げる」経営手法は、率直に言って体に悪い。乾坤一擲の覚悟で事業に資金を投下したとしても、機会損失が何だったか、費用対効果の高い投資が何なのかは究極的にはやってみるまで分からないからだ。それでも、ギリギリのラインを探りながら、限界まで成長を目指していくことで、時には数年程度でゼロから時代を代表する大企業が生まれてしまったりする。いわゆる、”Go big or go home"の覚悟なしに、スタートアップは成立しない。
仮説に対して忠実に、集中力をもって、大量のリソースを投下するのがスタートアップの醍醐味であり、大胆な投資実行に気後れするくらいなら、そもそもリターン期待の高いVCの資金を使う意味がない。昭和の日本企業の「無借金経営」礼賛とは隔世の感があるけれど、VC投資とスタートアップという新しい事業モデルの台頭は、投資家・起業どちらにとっても機会損失を許してはくれない。自分のComfort Zoneで勝負するも一つの立派な戦略だけれど、他人資本を入れて決戦に挑むなら、中途半端な遠慮こそ命取りになる。
「スタートアップはリスクをとらないといけない」という一般認識をより厳密に定義するのなら、「スタートアップは普通の起業や競合他社以上の『超過リスク』をとり続ける必要がある」というべきかもしれない。
「超過リスクが超過リターンを生む」は本当か？
ファイナンスの教科書などを読むと、ベンチャー投資は、「不動産やバイアウトなどよりも高いリスクをとることで超過リターン獲得を目指す投資戦略」と説明されることが多い。実際その通りだとは思うものの、この説明は「リスクをとればリターンがある」というファイナンス理論の基本思想を焼き直したものでしかなく、ある意味自己説明的といえる。
極言すると「インプット（＝リスク）が増えればアウトプット（＝リターン）が増える」ようにさえ聞こえるわけで、必要条件と十分条件がごっちゃになっているようで気持ち悪い。成功した事業が幾多の波乱（リスクイベント）を克服してきたことは疑うまでもないけれど、それは生存バイアスであって、リスクを克服しなければ、リターンは得られないと考えてしまうのは、いかにも優等生的な誤解かもしれない。
「なぜ」「どのように」超過リスクをとると超過リターンが生まれるか、というのはこれまで投資家や起業家の体験談にゆだねられ、あまり説明がなされてこなかった。本記事では、この「なぜ」と「どのように」に焦点を当てて考えてみたい。
ベンチャーモデルの「勝ち筋」と「心理の揺らぎ」
では、実際にVCから資金を調達して経営者は何を考えないといけないのか？事業における投資判断は一種のスタンスのようなものがないと、刻一刻と変化する状況を前にして、一貫した意思決定を続けるのは難しい。「資金調達したリスクマネーはいかに使われるべきか？」というフワッとした問いを尊敬する知り合いの投資家・起業家に投げて議論をしてみたところ、次のような構図が見えてきた。
- 投資家の勝ち筋：Power Lawに基づき、1本のファンドで1~2社程度のホームランがファンド収益の大半を占めるモデル（これについては数年前にa16zがプレゼンを出していたので興味のある方は参照してほしい）。したがって、投資先全てに同等の成功を求めているわけではない（投資実行者として同じくらい成功を祈っている）。むしろ、全部の投資家が凡庸になってしまう（超過投資を行わない、Excess Riskをとらない）ことは、投資家にとってはリスクである。したがって、投資家側としてはスタートアップにぎりぎりでの挑戦やストレッチを期待する。
- 投資家の心理のゆらぎ：先述のPower Lawの難しさは、本当のゲームチェンジャーがどの会社なのか、実際のExitまでなかなか分からないことである。投資家はポートフォリオを凡庸にするリスクを避けつつ、同時に単なる悪いアイデアを捨てるという、難しい判断を迫られる。また、ファンドのリターン期待と投資期間によって、一定の期限内に非線形的な結果を出すことを企業に期待する（どこまでコントロールがあるか、とかいう話は別として）。したがって、起業家からの「すべて順調に一歩一歩進んでいます」という報告は、内心ほっとするかもしれない半面、基本的には「期待されたExcess Returnを生みうるだけのExcess Riskをとっていない」点で赤信号である。
- 起業家の勝ち筋：全面戦争をするには資本力でかなわない大企業や既存事業者に対して、ボトルネックに集中的にリソースを投下することで、構造的に優位に立つ。総合力ではなく一点突破を積み重ねることで、既存プレーヤーが解決できていない課題を一つ一つクリアした結果、最終的に競争力の高いプロダクト・事業・プラットフォームが出来上がる。ここで言うリソースとは、必ずしも資金に限らず、コアメンバーの技術力・営業力・事業構想能力など、問題解決に資するあらゆるリソースが含まれる。スタートアップにおいて「やらない意思決定」が重視されるのは、大企業や先行企業と同じ広さの領域で戦うとリソースの差が戦力の差となってしまい、勝算がないから。課題の選定から解決に至るまでの瞬間最大投下リソースベースで、他社を凌駕することで、これまでできなかったことを可能にしていくのが、スタートアップ。加えて、直接的・間接的に競合がいる場合、あるいは大手の参入が予想される場合は、そのタイミングを見越してキャズムを超えておく必要がある。とりわけ、Winners Take Allの業界や大手企業が触手を伸ばしつつある領域などは、タイミングを逃すと投資の意味がゼロになってしまいかねない点、スピード重視の資本投下が求められる。
- 起業家の心理のゆらぎ：起業家は大きなビジョンを掲げ、長期の勝算をもって事業に向かっている。同時に、キャッシュと成長を天秤にかける意思決定には相応のストレスがかかる。数千万円から数億円の意思決定を当たり前のように実行しながらも（超過投資しない＝超過リターンが出せない）、創業当時と同じような繊細なキャッシュ感覚が求められる。長期の優位性を確実にするための投資を積み上げながら、2-3年先の次回資金調達に向けたマイルストーンづくりに徹する（念のため補足すると、投資家にアピールするためのマイルストーンは、事業計画におけるマイルストーンとほぼ一致しているはずであり、投資家のために数字をいじる必要があるという意味ではない）。一見矛盾するようだが、新しいラウンドを調達すると、それまでとは違う金銭感覚を求められる（採用する人材のランク・値段が変わる、大規模な投資の選択肢が出てくる, etc.）が、ここでアクセルを踏みとどまってはいけない。無鉄砲に散財するのは論外としても、それなりの金額で組成できるチーム・プロジェクトは、それなりの質と結果を伴ってくる。むしろ、創業当初の手弁当意識を引きずると、最終的にマイルストーン達成に遅れが出てしまうリスクが高まる。キャパシティを広げるための資金調達であって、経営者はこの変化にいち早く順応し、ためらう経営幹部に思い切った投資をさせねばならない（でないと、アーリーステージの質から進歩が止まってしまう）。先に述べた「単位論点あたりの瞬間最大投下リソース」に注意しながら、時間を買うための投資や仕事のレベルを上げていくための先行投資を重ねていくことで、非線形的な成長を描いていく（非線形的成長は複数の論点が同時に解決されることで生まれたり、単一のボトルネックを根本的に解決することで生まれたり、色々なパターンで起こる）。桁の違う投資をしてから見えてくる景色もあるということを、忘れてはいけない。
ベンチャー経営とベンチャー投資をつなぐ戦争論的発想
ベンチャー経営もベンチャー投資も、High Riskをとる経営にHigh Returnを求める投資家が資金を出す、ということで成り立っている。起業家はSaaSのT2D3のような急激な売上拡大を期待され、投資家はDiscount Rate 50%で事業価値を評価する。ここで言うHigh Risk, High Returnとは、実際的にはExcess Risk, Excess Returnに近い。言うまでもなく、「高いリスク」があればリターンが出るほど甘くないわけで、普通の人と違うことをやったり、大企業や競合他社と比して抜きんでる、「超過的な試み」をすることに対して高いリターンが出るという発想だ。当たり前のように見えて、「超過性」のニュアンスを説明する記事・書籍にあまり出会わない気がする。
スタートアップにおいて「選択と集中」が強調されるのは、リーンスタートアップの手法そのものが、各ステージごとに最も重要なテーマに絞って課題解決を図ることで、単位論点面積当たりの突破圧を極限まで高める効果を狙っているためだと思われる。一からすべてのサービス・オペレーションを作り上げていては既存企業や大資本にかなわない前提で、少数の重要テーマに戦力を集中して、まとまった経済価値を創造するのがスタートアップの戦法といえる（中長期的にはそうした価値群を集約したり連携させてより大きなプラットフォームを築く）。
少数精鋭リソースを局地戦に集中させることで、大軍の分散した兵力に勝とうとする戦法そのものは、孫氏の兵法の時代から変わっていない。HBSのクリステンセン教授が提唱した「イノベーションのジレンマ」において、新興企業は伝統的企業の事業領域のなかで最も付加価値が低い領域からじわじわシェアを奪うべきと論じられたが、これもまた防御の弱点を突く戦国時代から変わらない戦線突破の手法といえる。最初は針の孔ほどの突破口が（一か所とは限らない、奇襲も可）、次第に広がり連鎖していき、ゲームがひっくり返る。イノベーションとスタートアップの真新しい戦略論の考え方も実のところは昔ながらの戦争論と似ているのかもしれない。
数の勝負だけではなく、圧の勝負も使いこなすことで、戦況は一変する。起業家にとっての数とは、資本力の差や人材・設備といった価値創造手段の差であり、大企業との埋めがたい差に対して領域を絞った投資実行で「圧」を高めて競争に勝つ。数同様に「圧」も相対的な概念だ。事業領域の選定においては、GAFAとぶつかっていくような「圧」がすでに高い領域よりも、レガシー大企業がのんびり仕事をしている「圧」が低い領域の方が成功確率は高い。さらに踏み込むと、90年代のインターネットのように新技術の登場で生まれる新しい事業領域はこの「圧」がほぼない（代わりに同時期に創業した他スタートアップとの競争がある）。世に言う、「ブルーオーシャン」と「レッドオーシャン」はこの「圧」の差に着目した概念だ。スタートアップもいつかはグロースステージを迎え、大企業並みの「数」を揃えられるようになってくると、今度は成長の勢いにものを言わせてプラットフォームとして独占を目指す。「圧」から「数」へと勝ち筋が移行するのである。
「圧」から「数」への勝ち筋の移行は、投資家にも当てはまる。投資家にとっての数とは、ファンド規模（AUM）である。近年台頭てきたグロースファンドを除けば、アーリーステージVCのファンドサイズは100億円から300億円ほど、1,000億円程度が珍しくないバイアウトファンドや兆円単位を運用するヘッジファンドなどと比べ、極めて小さい。そこで、VCは強烈な成長スピードがある事業のみに特化する戦略をとる。バイアウトファンドのようにインダストリー全体をカバーするファンドがとることができない、「ホームランかノーリターン」というカテゴリに特化して投資をする。セクターフォーカスのPEファンドはあっても、VCは各セクターのアーリーステージ企業に特化することで領域を更に絞り「圧」を高めている。PEファンドが事業改善やレバレッジなどに投資決定からExitに至るまですべての工程を直接コントロールしてリターンを上げるのとは対照的に、VCファンドはほぼ「投資判断」にすべてを賭ける。投資可能な対象企業のスコープを絞り、投資のプロセスにおける関与領域を絞り、競争優位性の「圧」を高めているのである。同時に、ベンチャー企業と同様に、VCにおいても、「圧」で競争を勝ち抜いたファンドは「数」での勝負に移行していく。先に触れたグロースファンドの台頭やPEファンドとの協働も、「圧」から「数」への勝ち筋の変化と読み取ることができる。
アフリカスタートアップやソーシャルエンタープライズへの示唆
ここまで、世に言う「ベンチャーモデル」について先進国を前提として書き進めてきた。
最後に、僕自身が仕事をしてきたアフリカベンチャーとソーシャルセクターの文脈で、私見を述べたい。
- 新興国における「片輪走行リスク」：アフリカを始めとする新興国ベンチャーにおいては、そもそも先進国のように起業家のリスクのステージに合わせた投資家がいるとは限らない。開発機関のレポートでよく目にするMissing Middleと呼ばれる問題は最たるもので、シード・アーリー投資と成熟企業向けのPE投資の間にあまり投資家がいない（最近増えつつはある）。先に述べた超過リスクと超過リターンの原則も、基本的にはリスクマネーの出し手とリスクマネーの実行者が同時に存在しないと成り立たないので、投資家側から見てシリアルアントレプレナーが少なく、起業家側から見てミッド・グロース期の資金調達が怪しいアフリカにおいては、キャピタリストとアントレプレナーのいづれかが片輪走行状態になる可能性がある。裏を返せば、こうした片輪走行でも何とかしのぎ切る生存力は、競争優位性になる。
- 絞った課題解決で事業価値が生み出せるか？：領域を絞って圧を高めるのがスタートアップの基本思想と書いたのとは対照的に、新興国はマーケットが未成熟だったり、顧客に届けるチャネル（マーケティング、ロジ、プラットフォームなど）が確立されていなかったり、基本的なところで障害が発生しやすい。最初は絞った領域で圧高く仕掛けていっても、芋づる式に周辺インフラを自社開発することになってしまうと、圧も下がるしあっという間に資本総量の勝負になってくる。そうした環境で、欧米市場で百戦錬磨のグローバル企業が大苦戦しているのを見ると、ひょっとして「圧」の勝負どころか純粋に「数」というかリソース総量の勝負なのではないか、と思ってしまう。また、すべての困難を克服して自立した事業になるまでにかかる期間が総じて長いという意味でも、T2D3的な高成長を前提とした資金調達は難しく、20世紀初頭のオイルビジネスのように、莫大なリソースを持つ者だけが勝利する、体力勝負になってしまう危険性があることを認識すべきだ。したがって、巨大な成長市場を相手にしているという大風呂敷を広げつつも、きちんと収益化する道筋を先進国以上に意識すべき。どんなに「圧」が強くても、マネタイズできないと意味がない。
- ソーシャルセクターにベンチャー的発想は当てはまるのか？：ソーシャルセクターの事業領域を、一般的なビジネスがターゲットにしておらず、公共政策も失敗している分野、と定義するならば、そうした領域は周辺の「圧」が低い可能性が高い。従来のビジネスが目をつけておらず、ライバルが公共政策というのは、一見するとやりやすそうに見えるが、ここで注意すべきは経済価値の評価のされ方、値付け構造の違いである。ビジネスの世界では、ほとんどの場合、顧客（受益者）が対価を払うことで売り上げを生み出す。顧客が払う金額がサービス・商品の値段になる。一方、公共政策が関与する領域では、政府が徴税権を使って集めた資本を再分配するために政策が実施される。もちろん、政策立案者はインパクトを量的・質的に評価してから実行するのだが、サービス・商品の価値というのは、「お客さんが払いたいと思う金額」では必ずしもない。したがって、せっかく課題を絞って、圧を高めて解決しても、そこにお金が生まれるか、というところに「？」が残るケースが少なくない。言い換えると、「使ってもらえる公共サービス」と「使ってもらえる商品・サービス」は必ずしも一致するものではない。公共政策的な発想でソーシャルビジネスを考えて商品・サービスをローンチする際は注意が必要である。政策の実行者として政府機関から委託を受けて政策代替をするモデル、あるいは、新興国のBOPビジネスのように将来成長が見込まれ優良な消費者になる層を狙って、現在のLTVは低いが将来のLTVが高いことを起点に事業を展開するモデルなどが考えられる。
- キャピタリストひとりひとりへの示唆：最後に「圧」から「数」への変化は、個人のキャピタリストレベルでも応用できることを書いておきたい。プレーヤーひとりひとりにとって「圧」とは相対的な投資判断・実行の質（最終的には、アセットクラス内の相対的なリターンのトラックレコード）であり、「数」とは経験である。先進国の出来上がったVC業界において、先輩キャピタリストは常に経験という数において若手を凌駕する。一方で、インパクト投資しかり、先進国投資しかり、まだ未成熟で不確実性が高い領域では、経験者が少なく、「数」の勝負になることはすくない。だからこそ、新しい挑戦をして、自分自身の「数」を積みつつ、自分なりの勝ちパターンを見出して「圧」をも高める、「圧」と「数」の両方を高めていく戦略が有効になると予想される。
最後のキャピタリストにとっての示唆は、若干ポジショントークも入っているものの、アフリカベンチャーもインパクト投資も、これからがMainstreamingの本番であり、面白い時期だと思っている。
本心として、興味のある方はぜひ飛び込んでみてほしい。先進国に戻ることになったとしても、得られる世界観があるはずだ。
前半はベンチャー起業とベンチャー投資の関係性、後半はアフリカ・インパクト投資の文脈について論じたが、自分自身まだまだ実践を通じて勉強途上の身であること、書き添えておく（数年間隔で同じテーマで3回くらい記事を書きたい）。
いつもと同じく、頭の整理なので、異論反論感想なんでも共有頂けると励みになります。
